從產(chǎn)出、庫存和消費來看，上游產(chǎn)出恢復寬松增長，中游貿易流通領域庫存攀升，與此同時下游終端消費改善卻有限，在宏觀環(huán)境轉好而微觀結構依舊低迷的情況下，一旦美聯(lián)儲政策利好出盡，有色金屬回撤風險大增。 

美聯(lián)儲寬松預期升溫 

2012年底美聯(lián)儲的OT操作將到期，而本月11日和12日美聯(lián)儲將進行年內最后一次議息會議，市場普遍預期美聯(lián)儲將擴大資產(chǎn)購買計劃。對比美聯(lián)儲歷次資產(chǎn)購買計劃，有色金屬都會在預期升溫之際反彈，而政策出臺后因利好兌現(xiàn)而下滑，由此金屬短期還保持反彈的勢頭。由于OT操縱主要集中于購買長期國債，美聯(lián)儲OT操作結束后，美聯(lián)儲將追加的資產(chǎn)購買集中于國債，規(guī)模可能擴大至600-800億歐元。 

但我們也須警惕政策議息會議后，利好出盡帶來的調整壓力。對比9月12日美國推出QE3,金屬價格在9月17日創(chuàng)下5個多月的記錄高點之后便開始大幅下滑，并于10月份再度逼近年內低點。 

供需結構改善尚需時日 

由于穩(wěn)增長的措施導致有色金屬上游原材料產(chǎn)出恢復較快，下游在工業(yè)制造業(yè)淡季和終端消費行業(yè)保持低速增長的情況下改善有限，有色金屬去庫存和去產(chǎn)能尚需時日，總體保持供過于求態(tài)勢。 

在原材料充足和加工費上調的情況下，有色金屬的產(chǎn)出加快增長。11月中國精銅產(chǎn)量為53.1萬噸，同比增11.6%，創(chuàng)歷史新高。11月份電解鋁產(chǎn)量也較去年同期增長20.7%，達到166.4萬噸，盡管自10月份歷史高位回落，但絕對量依舊很高；11月份鋅產(chǎn)出也大幅回升，環(huán)比增加了7.3%，同比增長了1.6%，同比增速回歸正增長。唯獨鉛產(chǎn)出環(huán)比下降2.8%，但是同比依舊增長了10.4%。 

一方面，庫存高企，暗示整個有色行業(yè)還需進行去庫存。截至12月7日，LME銅庫存增至8月份以來的新高255200噸，而上期所銅庫存保持在20萬噸左右的水平，保稅區(qū)銅庫存由于需求疲軟和內銷轉出口而升至75萬噸左右。LME鋁庫存維持在518-520萬噸的歷史高位，上期所鋁庫存升至46萬噸的兩年多新高，而社會庫存也徘徊在100萬噸附近；LME鋅庫存在12月份再創(chuàng)新高，升至123.6萬噸，上期所鋅庫存保持在30萬噸的水平，不見減少，社會庫存也在49.8萬噸歷史高位。LME鉛庫存也自10月份的25萬噸升至35萬噸，期間一度升至36萬噸上方，上期所鉛庫存也升至5.6萬噸以上。 

另一方面，需求改善有限，終端行業(yè)訂單疲軟。在11月份有色金屬壓延行業(yè)PMI經(jīng)季節(jié)性調整后為49.49%，環(huán)比下滑了1.37個百分點，在整個制造業(yè)PMI回升之際，有色金屬行業(yè)需求依舊不景氣。目前，電力行業(yè)作為銅消費的支柱，冬季天氣不利于電力行業(yè)建設施工，空調在冬季產(chǎn)出略有回升，冰箱產(chǎn)出卻處于淡季，家電用銅管需求沒有大幅改善，反而11月份銅管企業(yè)開工率環(huán)比下滑，回落至60.96%。房地產(chǎn)在11月份繼續(xù)回暖，但主要體現(xiàn)在年底開發(fā)商加快去庫存和資金回籠而導致成交淡季不淡，實際拿地后開工要等到明年春節(jié)，從而鋁合金和鍍鋅板的消費也沒有明顯起色。此外，有色金屬行業(yè)環(huán)保整頓在多地還是加大力度，涉鉛企業(yè)包括鉛蓄電池企業(yè)特別是中小企業(yè)受到影響，而鍍鋅企業(yè)也受到波及。